事件评论

　　上半年行业增速稳健，年中价格跌幅扩大。2018年上半年，全国快递业务量同比增长27.5%，低于去年同期约3.2个百分点;单票价格同比下跌1.3%，跌幅同比缩窄。从月度数据来看，6、7月份单票价格同环比跌幅均小幅扩大，表明行业竞争有所加剧。集中度提升，份额战加剧。上半年CR8和CR4均呈现加速提升的趋势，表明行业从梯队分层向龙头分化演绎，马太效应持续加强，但二季度圆通速递、申通快递的业务量增速回升，龙头公司的业务量增速差有所缩窄，份额战有所加剧。

　　2018年上半年，受益于行业快速增长与集中度提升，上市快递公司整体收入表现较好，剔除主动收缩整车业务的德邦股份，其他快递公司基本维持20%以上增速。盈利方面，由于竞争加剧，叠加成本上涨，上市快递公司归属净利润增速普遍低于营收增速，板块盈利有所承压。环比来看，二季度板块业绩季节性改善。

　　成本为王，强者恒强。2018年上半年，通达系单票成本持续优化，其中，中通快递、韵达股份受益于包裹轻量化、自动化升级、自有车队规模扩大等因素，单票成本降幅行业领先。根据测算，剔除派费并进行全网还原后的单票毛利率同比基本持平，这表明加盟制总部单票收入亦随单票成本下降而下降。因此，总部价格具备优势的加盟商也将享有价格竞争优势。受益于此，中通快递、韵达股份上半年业务量保持高速增长，市占率分别同比提升1.4和2.2个百分点。值得注意的是，中通快递凭借超低的单票成本带来超额利润，在单票收入下降的趋势下，仍能够实现单票毛利率的大幅提升(同比提升约4.1个百分点)，单票毛利润同比维持0.78元。

　　产能升级追赶步伐加速，份额战或有所加剧。从资本开支角度来看，上市快递公司的资本开支同比进一步加大。行业竞争加剧背景下，申通快递与圆通速递产能升级的追赶步伐明显加速，产能的加速升级与结构调整，将有效降低运营成本，并提升运营效率和服务质量，而场地的改扩建亦为下半年旺季提供产能储备。预计下半年快递龙头间的份额战或将有所加剧。

　　行业综述：增速稳健，集中度提升

　　上半年行业增速稳健，年中价格跌幅扩大。2018年上半年，全国快递业务量同比增长27.5%，低于去年同期约3.2个百分点;上半年单票价格同比下跌1.3%，跌幅同比缩窄，但从月度数据来看，6、7月份单票价格同环比跌幅均小幅扩大，表明行业竞争有所加剧。

　　集中度提升，份额战加剧。快递行业CR8从今年1月底的80.0%提升至目前的81.5%，CR4也从2017年下半年的50.4%提升至2018年上半年的53.2%。整体来看，上半年CR8和CR4均呈现加速提升的趋势，表明行业从梯队分层向龙头分化演绎，马太效应持续加强，但从二季度来看，圆通速递、申通快递业务量增速回升，龙头公司的业务量增速差有所缩窄，份额战有所加剧。

　　公司分析：收入增速较好，盈利有所承压

　　2018年上半年，受益于行业快速增长与集中度提升，上市快递公司整体收入表现较好，剔除主动收缩整车业务的德邦股份，快递公司收入基本维持20%以上增速。

　　盈利方面，由于龙头份额战加剧、价格持续承压，叠加人工、场地成本上涨，上市快递公司归属净利润增速普遍低于营收增速，板块盈利有所承压。

　　环比来看，二季度板块业绩季节性改善。由于一季度为行业传统淡季，受益于行业季节性回暖，上市快递公司二季度营收、利润均环比增加。

　　量价分析：运营为基，成本为王

　　成本为王，强者恒强。2018年上半年，通达系单票成本持续优化，其中，中通快递、韵达股份受益于包裹轻量化、自动化升级、自有车队规模扩大等因素，单票成本降幅行业领先，分别同比下降0.19元和0.18元至1.03元和1.21元。

　　总部成本优化，提升加盟商竞争力。根据我们的测算，剔除派费并进行全网还原后的单票毛利率同比基本持平。这表明加盟制总部在进行干线运输、中转环节成本优化后，单票收入亦随单票成本下降而下降。加盟制总部的单票收入，可视为加盟商的单票结算成本，因此，总部价格具备优势的加盟商也将享有价格竞争优势。受益于此，中通快递、韵达股份上半年业务量保持高速增长(分别增长约39%和52%)，市占率分别同比提升1.4和2.2个百分点。

　　超低成本带来超额利润。值得注意的是，中通快递凭借业内绝对领先的成本优势(2018年上半年单票成本为1.03元)，在单票收入下降的趋势下，仍能够实现单票毛利率的大幅提升(同比提升约4.1个百分点)，单票毛利润同比维持0.78元。

　　资本开支：产能升级，成本挖潜

　　从资本开支角度来看，上市快递公司的资本开支同比进一步加大。行业竞争加剧背景下，加盟制快递公司正在加速核心资产的重资产化和产能升级，一方面，能够进行成本挖潜，提升全网运营效率;另一方面，能够加强全网管控能力，提升服务品质。

　　今年上半年，申通快递与圆通速递产能升级的追赶步伐明显加速，整体来看，加盟制快递公司之间产能结构差距有望缩小。

　　转运设备方面

　　申通快递上半年末转运设备资产净值(以机器设备净额概算)较年初增加1.4亿元，年化单票转运设备资产原值较2017年提升0.04元至0.12元，表明分拣环节的自动化水平有所提升。公司上半年单票中转操作成本同比小幅下降3.3%，预计随着下半年旺季逐渐启动，单票中转操作成本有望随着设备产能利用率的提升而继续下降。

　　韵达股份上半年末转运设备资产净值较年初增加1.0亿元至13.4亿元，年化单票转运设备资产原值为0.26元，继续维持通达系分拣环节自动化水平的领先优势。

　　圆通速递上半年对济南、烟台、海口、郑州等枢纽转运中心完成改造、扩建，共布局完成自动化分拣设备15套，且多个转运中心的自动化设备改造升级正在稳步推进。

　　干线运输方面

　　圆通速递上半年末自有车辆资产净值(以运输设备期末净值概算)较年初增加约2.9亿元，年化单票自有车辆资产原值较2017年提升0.05元至0.11元，表明自有车队规模占比提升(截至2018年6月末，公司自有运输车辆达1244辆，实际投入运营车辆740辆)。公司上半年单票运输成本同比下降9.3%，预计随着下半年旺季逐渐启动，单票运输成本有望随着装载率提升以及包裹轻量化而继续下降。

　　申通快递截至2018年上半年底，累计开通干线运输线路2231条，较2017年年底增加401条;开通路由达到9453条，较2017年年底增长84.0%。公司自有干线运输车辆2347辆，较2017年底(1618辆)新增729辆，干线运输车辆自营率达57.9%。

　　土地及场站方面

　　圆通速递与中通快递的土地使用权规模上半年持续保持领先。随着未来1-2年，行业基本完成自动化升级，未来限制产能扩张的瓶颈将是场地。圆通速递与中通快递的自用土地与场站数量较多，具备更低的土地成本，并能够有效缓解场地租金的上涨压力。

　　今年上半年，申通快递启动收购北京、深圳、武汉等核心区域的加盟转运中心，三次收购金额累计达12.99亿元，转运中心自营率有望大幅提升至80%。

　　向后看，产能的加速升级与结构调整，将有效降低运营成本，并提升运营效率和服务质量，而场地的改扩建亦为下半年旺季提供产能储备。预计下半年快递龙头间的份额战或将有所加剧。

　　风险提示：1.快递需求增速大幅下降;2.加盟商管理风险;3.行业竞争加剧。