快递行业投资框架

2020-07-21 10:08

　　拥抱确定性和安全边际，到2025年市值尚有一倍空间。

　　本文来自方正证券研究所于2020年6月24日发布的报告《宿命与反抗：快递行业投资框架》，仅供学习分享。

　　核心观点

　　1. 快递行业的三个周期：竞争周期是核心矛盾

　　1）快递企业的基本面受三个周期影响：需求周期、产能周期和竞争周期。

　　2）其中需求周期决定短期机会，产能周期波动不明显，而竞争周期逐渐强化，是当下行业的核心矛盾。

　　2. 竞争周期：小格局看成本，大格局看商流

　　与美国快递行业不同，中国快递行业极大的依赖于电商需求，因而中国快递行业格局需划分为为两个层次的格局去观察。

　　1）第一层次的格局是快递行业内部格局，遵循自然出清的原则，小格局看成本，成本看管理，中通建立绝对优势。

　　2）第二层次的格局是电商行业格局，随着电商快递军团化作战格局正式形成，商流将成为决定中国快递行业格局的重要力量。

　　3. 拥抱确定性和安全边际，到2025年市值尚有一倍空间

　　1）“看不清“业绩，不妨关注边际变化：应挑选边际改善明显，业绩确定性最强的企业。

　　2）“看不清” 格局，不妨把握安全边际：盈利不确定性上升，中期需警惕行业估值中枢下移的风险。

　　3）“看不清” 未来，不妨守住企业价值：到2025年市值仍有一倍空间，偏离企业实际价值的波动正是长周期布局的良机，长期坚定看好中国快递行业的发展潜力和投资回报。

　　1、快递行业的三个周期

　　1.1 快递行业的三个周期：竞争周期、需求周期、产能周期

　　1.2 需求周期

　　1）短周期的关键变量

　　需求周期持续向上是快递企业历年业绩高增长的核心原因。自电商需求2008年爆发以来，行业高景气度已维系超12年（业务量12年CAGR39%），而中通、韵达、圆通、申通作为行业高景气度的直接受益者，2019年其扣非归母净利润较2014年分别提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。

　　具备阿尔法的个股叠加向上的需求周期，带来极大的想象空间，而个股行情往往伴随着持续验证的高业务量增速启动。

　　2）影响逐渐弱化

　　2019年开始，需求周期出现弱化信号。虽然2019行业依然维持高增长（yoy25%）,但企业盈利首次分化，2019Q4行业旺季韵达、圆通、申通业绩首次同时负增长。

　　1.3 产能周期

　　1）周期波动不明显

　　加盟制的商业模式决定了中低端快递企业的产能周期波动并不明显。一方面，历史上加盟制快递整体资产较轻，每年资本开支远低于直营制企业。另一方面，快递行业维持高景气度，业务量的高速增长直接熨平了快递行业的产能周期。

　　2）经营杠杆增加，仍不是核心矛盾

　　随着加盟制快递企业资产逐渐加重，其经营杠杆逐渐增加：在行业高景气度时我们可能难以观察到产能周期对利润的影响，一旦景气度下行，快递企业所受冲击会更加明显。

　　但当下产能周期并不是影响快递企业基本面的核心矛盾：产能周期主要影响企业的单票成本，而快递行业单票成本的控制已经相对成熟，平均以每年10%的速度下降，短期内没有较大波动的可能。

　　1.4 竞争周期

　　1）续强化，定价逐渐脱离成本由格局决定

　　过去5年，企业盈利能力并未出现明显下滑：虽然有关快递价格战的负面报道近五年来充斥在整个行业，但如果我们观察头部企业的盈利能力，价格战对快递巨头的冲击几乎都被成本消化掉了，成本决定了快递企业的盈利能力。

　　价格战下的稳盈利是由两方面原因共同决定的：最本质的原因是，在尾部企业尚未出清之前，优质供给具备稀缺性，头部企业在价格、服务、时效方面存在多重优势，行业表面上竞争激烈，但其实头部企业的优质供给是小于需求的（3年前双十一爆仓、快递运营压力大其实就是供需不平衡的体现），因此中通、韵达等巨头阶段性的拥有成本加成定价的能力。其次，加盟制这种特殊的经营模式能够将价格压力部分传导至加盟商，进一步缓解总部盈利。

　　而近期业绩分化的表象背后，是快递行业定价模式的变化：短期格局没有出清信号，产品定价逐渐脱离成本由行业格局决定。