资料来源：公司公告，中金公司研究部
合同物流：现代化的物流板块，受益于产业升级、方兴未艾
合同物流伴随着制造业从自建物流到物流外包而产生。合同物流提供商基于一定期限的合作协议，为客户提供包括采购物流、生产物流、销售物流、逆向物流等在内的供应链物流管理服务。合同物流属于现代物流的范畴，合同物流公司为客户提供更为系统化和个性化的定制化解决方案，利用信息技术与运输网络的优势，在流通运输环节中创造新的价值。
合同物流业务相比传统物流，对物流质量与效率把控更为严格，且可能在过程中提供增值服务，客户对质量的敏感度高于对价格的敏感度，且粘性相对较强。利润率上，合同物流比传统物流更高，参考中国外运、长久物流和嘉友国际，它们的合同物流板块的利润率均比自身的货代业务利润率更高。
当前现代合同物流行业发展仍在早期，格局也较为分散。我们上文提到专业物流的需求首先来自于高端制造业对物流的高要求，随后是一般企业来自成本管控的压力。而当前合同物流客户主要集中于汽车、医药、科技等先进制造业和消费品、零售等消费行业。合同物流公司中既有为多个垂直行业服务的公司，也有专注于单一市场的公司。例如，安吉物流是上汽集团的全资子公司，从事汽车物流，市占率在汽车物流细分领域中排名第一，2019年营收250.83亿元，在汽车物流前四大公司中占比54%，但因为母公司的关系，外部客户拓展相对较慢;中国外运在2017年收购招商物流，在合同物流板块目前也是最大的第三方独立物流公司，2019年合同物流收入金额为138.15亿元。由于各个细分领域对物流的要求具有较大差异，跨领域的规模经济性弱，所以合同物流的单一企业规模相较其他领域较小。
合同物流有良好的长期前景，也有经济恢复带来的短期向上弹性。长期看，参考美国的发展经验，一方面产业升级、高新技术行业崛起，另一方面越来越多制造业企业在流通环节的成本控制需求更高，专业的合同物流公司发展前景良好。而短期看，宏观经济环境边际改善，且制造业恢复速度快于居民消费，制造业GDP三季度同比增速恢复至6.1%(环比+1.7ppt)，我们认为未来月份经济恢复将继续传导至消费领域，从而催化消费品的合同物流需求。
看好顺丰供应链业务发展：在接连收购新夏晖和顺丰DHL之后，顺丰利用科技资源进行赋能，并加强与速运大网资源的协同，供应链业务实现了良好的增长：今年上半年即使受卫生事件影响，供应链业务不含税收入同比增长60%至29.57亿元(剔除DHL至2019年3月份并表的影响，今年3-6月公司供应链收入也实现了25%的增长，领先于行业)。依托顺丰科技，顺丰在满足客户定制化需求的同时也加强标准化，将相应的管理经验沉淀为模组话和数字化产品，使其能够较快的实现复制和推广。我们认为，未来随着5G、物联网等科技手段的进步，顺丰在科技上的持续投入(2019年科技投入为36.7亿元，其中研发投入达到25.7亿元)将进一步巩固和深化其竞争壁垒。
图表: 2020年国内合同物流公司前十强
资料来源：运联智库，中金公司研究部
图表: 合同物流下游重点行业(2019年)
资料来源：德勤咨询，中金公司研究部
图表：合同物流利润率高于货代利润率(2019年)
注：嘉里物流的物流运营业务包括仓储业务。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：居民消费恢复过程继续带来物流需求增量
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
短期卫生事件影响：优胜劣汰加速，疫后需求恢复超预期
物流板块是宏观经济的晴雨表
由于深度参与生产环节，物流随宏观经济波动而出现显著的波动。我们发现，物流景气指数(LPI)与工业增加值同期增速同向变动且显著相关。而从过去20余年的GDP增速分项看，交运仓储和邮政分项的GDP增速的波动方向与工业GDP增速基本一致，且波动性明显更大。
图表: 工业与交运物流行业GDP增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表:物流业景气指数与工业增加值同比增速显著相关
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内卫生事件得到有效控制，国内经济恢复和出口超预期增长提振物流行业景气度
2020年初，受卫生事件影响，全球多地经济先后步入下行通道。我国自2月以来实施了坚决的防疫政策，停工停产和严格隔离下供需双缩，物流行业作为经济晴雨表亦受到较大冲击，2月，我国工业增加值同比-25.87%，物流景气指数录得26.2，为历史最低值。
我国卫生事件得到有效控制，随着复工复产的推进，企业利润显著改善。二季度以来，各项宏观经济指标均有所恢复，产需逐步向好，工业增加值自4月恢复同比正增长。10月我国规模以上工业增加值同比增长6.9%，其中制造业同比增长7.5%，成为了工业复苏的主要推动力。
海外卫生事件尚未得到控制，出口超预期提升国际物流景气度。全球范围卫生事件在3月初次爆发后，6月再次失控，美国各州复工计划再遇波折。至7月下旬，美国二次卫生事件边际改善，但欧洲卫生事件出现反复，印度确诊人数继续高增，全球当日新增确诊人数总体高位震荡。卫生事件有助于培养消费者的线上消费习惯，Global-e数据显示[2]，今年的1月至6月期间，全球跨境电商业务销量增长了21%，促进跨境电商物流的需求。从美国居民网购商品的种类来看，除了手套、药品等与防疫相关的物品外，一些居家产品也受到追捧，且消费热情似乎并未受到卫生事件消退的影响，二季度后的表现好于预期。10月中国对美国出口同比增长22.5%，增幅较大;中国对东盟出口同比增长7.3%。往后看，下半年欧美卫生事件仍有反复，出口高增长态势或将持续，也将进一步利好我国物流业发展。
